G20峰会落下帷幕，9月6日，光大证券首席经济学家徐高，通过万得3C中国财经会议平台，与投资者交流了G20后全球再平衡与全球资产配置的话题：
徐高：
跟踪经济和市场，有一种常见的分析方法，就是事件驱动，这种方法有长处但也有明显不足，就是容易失去对大的图景和趋势的把握。例如美联储加息，这是一个高度依赖数据的事件，跟踪过这一事件的投资者会感到非常的累又无所适从，因为数据一直在变动。在跟踪全球经济和资本市场时，要有大的视角和图景，对主要趋势要有基本判断，再去理解各种不断发生的经济事件，相对就会比较容易。
解读G20峰会之前，首先谈一下全球经济的失衡与再平衡。简单总结次贷危机，它是危机前需求过剩及快速加杠杆模式的终结。全球是一个平衡的经济体，欧美国家需求过剩，债务快速攀升，那么在全球的其他地方，一定有一种与欧美呈镜像的模式，即累积储蓄、去杠杆的模式，这种模式主要在包括中国在内的新兴市场国家和石油输出国。
这种美国债务多，中国储蓄多，中国大量向美国出口，同时大量累积债权的模式，被经济学界称为全球失衡，是无法持续的，加杠杆的国家必然会面临债务攀升，国际收支会持续恶化，次贷危机前的增长模式走向终结是必然的。
后危机时代，全球经济要真正走出阴影，需要的是再平衡。欧美需要扩大国内供给，减少过剩需求，减少债务累积，增加储蓄；而中国需要扩大内需，降低国内储蓄。失衡两端的国家都做调整，全球经济才能走向再平衡。
经济危机到现在，全球再平衡并没有实现。欧美国家仍然在靠危机前的模式维持增长，中国仍然面临着内需不足储蓄过剩。全球经济长期面临的是需求不足，产能过剩带来的增长缺乏持续性。欧美国家加杠杆的力度比危机前减弱，导致欧美总需求有所减弱，中国国内的需求还是明显不足。全球的供给仍然强大，欧美的需求缺了一块，而中国的需求还不足以弥补这个缺口。
再看全球货币政策，货币政策的核心是利率。短期来看，央行对利率有比较强的掌控力，但从长期来看，利率是由实体经济的投资回报率决定的。如果在金融市场借入资金到实体经济进行投资，回报率高于借钱的成本，对资金的需求就会上升，利率水平就会上升，反之亦然。
实体经济的投资回报率又有什么决定？由供给和需求的对比决定。如果供给不足，投资扩产的盈利前景很好，投资回报率会很高；反过来，如果供给过剩，资本的回报率很低，金融市场的利率水平就必须往下走。
次贷危机以来，全球的货币政策用一个词概括，就是宽松，很多国家的利率都降到了零以下，不少央行在做大规模QE，根源在于全球投资回报率低迷，而原因就是全球的经济再平衡没有实现。这个格局下，我们认为全球长期都会处在低利率的环境中。再看美联储加息的问题，我在去年年底写过文章，认为今年美联储加息预期很难兑现。美国经济没有完成结构调整，而且现在美国的加杠杆根源是美联储的宽松货币政策，这种背景下美联储是无法退出的。
全球什么时候能够走出低利率？需要的是全球经济结构再平衡，而关键不在欧美国家，而在于中国。中国是产能过剩、需求不足，其核心原因是什么？一个经济体什么时候产能和需求能够平衡？在市场经济里面，有一种自动调节的机制，是通过储蓄者的储蓄行为来完成的。消费者对收入有两种选择，现在消费掉，或者存起来变成储蓄，在未来带来更多回报。核心因素就是储蓄的回报率，而储蓄回报率最终来自实体经济的投资回报率，产能过剩导致投资回报率降低，进而导致储蓄回报率降低，这时消费者的理性选择就是把更多资源放在消费而不是储蓄上，这种调节机制保证了供给与需求的平衡。
这种机制有个重要的前提，就是决定储蓄的是消费者，如果没有消费这个选项，他就是一个刚性的储蓄者，这种调节机制就不复存在。中国有一个很大的储蓄者，就是国家。虽然政府也有消费，但规模不大，且比较稳定不会有太大变化。广义的国有部门（包括国有企业、地方融资平台），它把收入的很大一部分刚性地转化为储蓄，这是中国产能过剩需求不足的核心原因。这种格局要调整，要在收入分配方面做大的文章，这恐怕在未来几年内难以实现。
中国产能过剩需求不足的状况，难以在短期内发生改变，而中国在全球经济中占的份额非常大。因此我们认为，全球在相当长的时间内，都会处于低利率。
很多欧美投资者难以理解全球经济现在的这种状况，曾经号称“债王”的Bill Gross这几年不断对美国国债利率做出错误的判断，为什么连有着如此显赫业绩的投资家，也会在最近几年做出错误判断？他不理解现在新的全球经济格局，当中国这个不完全市场化的经济体对全球的影响力越来越大的时候，分析全球经济的逻辑都要发生变化。
往后看，我们认为利率水平会持续低迷。全球低利率意味着全球资产的回报率都很低，价格都很高。长期来看，最有效的政策就是中国经济的结构调整，而这需要中国在收入分配结构上做重大的有利于消费者的调整，这在未来几年恐怕很难实现。
在这种背景下，全球经济要维持平稳增长，就要找新的需求，主要有两个来源：一个是欧美国家货币宽松推动的泡沫化所带动的需求，另一个就是中国政府主导的投资。全球经济是否好，短期看两个：一是欧美国家刺激需求的政策是否足够宽松，二看中国政府主导的投资是否足够强劲。如果这两个都不行，全球经济一定很差。
在这样的环境下，再看G20谈了什么。总结起来，第一，加强各国宏观经济政策的协调，统筹兼顾财政、货币、结构性改革等等，努力扩大全球总需求。这意味着无论是欧美还是中国，货币财政政策都要保持相当的宽松，这对全球是一个好消息。
第二是创新发展方式，我们也承诺了一些去产能的目标。
第三，防止贸易保护主义措施对全球经济造成伤害。1929年大萧条后的教训，就是保护主义导致贸易急剧收缩，最后所有国家都是输家。
在G20的政策导向下，我们认为全球经济不会再进入危机状态，差也差不到那里去。另外，我们的供给侧改革，虽然不足以实现全球经济再平衡，但不可能完全没有作用，会带来一些局域性的利好。
全球经济主要分为三块，一是欧美发达国家，最主要是G3（美日欧），二是中国，三是新兴市场。G3的经济状况，主要取决于货币政策，所以对于美联储加息，我们仍然认为加息很难，在宽松货币和经济相对平稳的背景下，资产价格会有不错表现。
中国的状况主要取决于政府主导类投资是否给力。G20之前开的政治局会议已经定了调，下半年至少基建投资方面，应该会有有利的措施出来，下半年的宏观经济会比上半年更好一些。相应的周期、基建、蓝筹、PPP板块，应该会有不错的表现。国内稳增长的时候，实体经济融资的需求会回升，会引导资金脱虚入实，这对资产价格是个坏消息，股票市场可能难以有系统性的机会。
新兴市场国家，主要取决于中国。新兴市场国家多是资源、能源供给国，其状况主要取决于中国对大宗商品、能源的需求。中国要稳增长，下半年新兴市场的表现就不会太差。
提问环节：
提问者1：刚刚老师提到中国下半年关键看政府的投资，我想问的是上半年民间投资完全没有跟上政府投资，表明预期不乐观，如何避免像08年之后的4万亿，反而增加了产能过剩的情况？
徐高：先看短期的，上半年民间投资明显低迷，原因你刚才也提到了，预期不稳，很重要一点是二季度国内政策导向上明显的混乱，有两个声音。民间投资者是要看几年后的回报的，如果对经济前景和政策稳定性没有信心，自然不会有投资意愿。上半年政策有来回的大幅度转向，投资者对未来几年的政策稳定性就很难有信心。下半年民间投资可能也很难起来。中国的投资大致分三块：基建、地产、制造业，后两者都是民间投资为主。上半年的投资引擎有两个，基建和房地产，而下半年在民间投资意愿难以恢复的背景下，地产投资也不会像上半年那么强了，政府要稳增长，只能靠基建。要把民间投资意愿提起来，也只能靠基建投资把大家把经济增长的信心恢复起来。
第二个角度，继续搞政府主导类投资，对调整中国经济结构来说，没有太大帮助。但问题是，中国经济有现在这种失衡结构，是因为我们的收入分配是偏向政府，而不有利于居民和消费者的，在这种结构没改变的情况下，我们只能接受这种失衡的经济结构，通过政府投资把经济增长稳住，其实相对还算是一个不错的道路了。如果我们不搞基建现在转型，问题是在收入分配没有调整之前，消费转型是不可能成功的。在这种情况下，搞基建是目前最好的出路。你如果不喜欢它，更好的出路是调节收入分配，简单来说还富于民，大规模减税也可以，在所有制上做有利于消费者的调整也可以。
提问者1：也就是说，中国经济需要动大手术，这个过程中需要一个止疼药，基建是不是起到止疼药的作用？
徐高：也可以这么比喻吧。
提问者2：PPP模式，您的看法是怎么样的？
徐高：PPP应该是换了个马甲的地方政府融资平台，它的初衷是把民间资金引入到基建投资项目中，但基建的投资回报率很大一部分是体现在社会层面，现金的回报率很低，从性质上来讲，就应该用财政资金来做，民间缺乏投资意愿是有道理的。
第二，虽然政府在想办法通过贴息等方式提升基建项目的投资回报率，但基建投资回报的时间很长，如果民间对短期的政策稳定性都缺乏信心的时候，让它们对十年、二十年的政策稳定有信心，是非常难的，所以现在民间资金参与PPP的热情不高，现在参与PPP的，还是以国企为主。
但是，变相的融资平台，并不代表PPP搞不好，我们毕竟还是个储蓄过剩的国家，广义的国有部门钱很多，把它的收入导到我们需要的基建项目上去，是很好的。所以PPP我是看好的，只不过对民间资金的吸引力恐怕很难提起来。
提问者3：如果按这种模式发展下去，政府通过PPP将资金引到基建项目中，会引起什么样的负面作用？
徐高：广义的政府主导类投资稳增长，如果走下去，投资主体的债务会不断扩张，必然的结果是公共部门的债务规模会持续快速攀升。后果会有多严重呢？中国公共部门债务占GDP的比重，目前在60%以下，欧美国家都在100%以上，从这个角度看，政府加债务的空间还是非常庞大的。
另一点，这种模式累积的都是内债，这和东南亚国家不一样。虽然现在中国国内债务扩张的非常迅速，但中国对外拥有净债权1.5万亿美元，我们的国际收支是非常健康的，不会有什么问题的。政府主导类投资，虽然不讨人喜欢，但客观分析下来，它可以走很久。当然这样走下去确实会有些问题，比如经济结构越来越从市场化的方向变成更加计划的方向。这个结果的产生不是因为我们在做政府主导类投资，而是因为我们的收入分配格局。
政府其实也不愿意这么做，所以它就像在一脚一脚踩油门一样的，经济差的时候油门踩得厉害一点，经济好的时候油门又松了，从投资的角度看，就应该跟着政策踩油门、松油门的步伐做短期的波段，可能收益会更好一些。
提问者4：G20上，中美达成了35项成果清单，中美之间达成的共识，会对未来一段时间中国的经济产生怎样的影响？
徐高：中美达成的共识，短期来讲，核心就是要增强政策的协调，不要引发竞争性的贬值，人民币汇率应该在相当长时间内还是以稳定为主的。通篇看成果清单，内容比较全面，核心一个是宏观经济方面，需要提振信心，促进增长，货币政策要稳定，两国要保持政策协调，扩大全球总需求。无论中国还是美国，需求端的政策都会保持宽松，包括财政和货币，美国受国会约束，加上今年又是大选年，因此主要是货币政策，中国则两方面都会发力。
很多人希望通过中美外部力量，促进内部的结构性改革，我觉得从成果清单来看，和我们之前国内提出的供给侧改革，并没有太多差别，其他都是相对细节的，对大的宏观经济方向，影响不是特别大。
