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另类投资：管理人选取的重要性
随着另类投资领域的发展，对冲基金（在中国也称之为私募证券基金）逐渐为各类投资者所关注。在全球经济低迷，流动性过剩，资产收益率走低的环境下，如何获取风险调整后收益是每个投资者所面临的挑战。对于机构投资人和高净值人士而言，在传统的资产类别如股票、固收、大宗商品之外配置另类资产能优化投资组合的风险调整后收益。
在投资对象仅为公募基金和ETF时，投资者的投资决策更多是根据特定的市场环境来选择“风格合适”的基金和管理人。这里的“风格”往往指的是股票资产中的小盘股或大盘股，成长型或价值型，国际股票或国内股票等。在这种情况下，一个根据不同资产类别、风格、行业、及地域进行的资产配置便成了所谓“配置均衡”的投资组合。
然而，由于每个基金同时具有多种不同的特性，将其简单归为某一类别将不可避免地导致投资组合所取得的结果与预期大相径庭。相比传统资产管理人而言，另类投资管理人没有严格的投资限制，这也就决定了他们所管理的基金的风险回报特征具有多样性。
在这种情况下，该如何比较和评价另类基金呢？尽管如今的另类产品种类很多，但投资者最终是否对他们的另类投资选择感到满意？
FoF管理人的目标与目的
对于上述问题，桐湾的做法是：在另类投资产品的选择时，先对基金和管理人的业绩与风险做定量分析，辅以强有力的定性尽职调查进行综合评价，最终从投资组合优化风险与收益的角度进行筛选并构造投资组合。
市场上的基金中的基金（FoF）就担起了此项角色。无论FoF的最终产品是通过有限合伙、封闭式基金或者共同基金（如40ACT，USCIT）的形式呈现给投资者，它的终极目标就是为投资者提供专业的管理人选择及成为投资于多元化高质量基金的通道。在很多情况下，由于对冲基金管理人能力和基金的风险调整后收益差别很大，如没有FoF的帮助，投资人很难找到和/或投资于这些有极高最低投资限额的优质基金。
换言之，FoF的目的在于提高选择优秀管理人的概率，而此管理人应在获取长期风险调整后回报的能力上优于同类策略基金的均值。如一个FoF能够帮助投资者避开风险过高或具有欺诈行为的不良对冲基金，那么对于投资者而言此FoF的费用已经有所值。在此基础之上，如果一个FoF可以精选管理人进行分散化投资，在不同市场条件下都可实现绝对收益，那么这个FoF就更有价值。
为实现这一结果，具有可重复性的投资流程，优质管理人的选择，投资组合的构建、优化、及再平衡都是必须的。鉴于市场上的FoF水平良莠不齐，下面我们将着重阐述一个优质的FoF需要满足哪些要求。
适当的尽职调查和分散化投资是首要条件
可靠的投资尽调始于“3P”分析：
人（People）：背景、教育、理念、推荐人等。
程序（Process）：着眼于投资和风险管理程序。
业绩（Performance）：区分运气和投资能力，与同类别基金作比较，评估所承受风险，投资历史业绩长度等。
无论是进行数据库筛查，大量面谈，还是各种各样的跟踪分析，其最终目的都是为了回答以下四个至关重要的问题：
该管理人是否值得被信赖？
第一个问题的关键之处在于尽量客观地对管理人做定性分析，避免仅凭过去的业绩来选择管理人。一个特定管理人的任期长短、公司的整体架构、所能提供持仓的透明度、以及全面的背景调查都是可衡量此管理人的客观信息。管理人能否清晰表述一个明确且与基金的过往业绩记录相符合的投资理念及方法？假如一个管理人在尽职调查时就不予合作，那么其在之后有所改善的可能性也极小。在有众多基金可选择的情况下，FoF或投资人应尽量避免狂妄自大、自我、以及缺乏透明度的基金管理人。
该管理人与其他管理人的区别之处？投资方法有何风险？
第二个问题深究基金管理人投资策略的本质，并且着重考虑不同策略特有的风险问题。这些风险包括集中度风险、方向性风险、复杂性风险（产品过于复杂而产生的各种风险）、流动性风险、及杠杆风险。对于管理人而言，在管理投资组合时过于死板会限制他们产生回报的能力，但过于冒险也可能造成致命的后果。在理想状态下，管理人所承受的风险应与其能够产生的可持续性回报相匹配，风险管理的目的也正是为了使管理人保持严谨及风格一致性。
该管理人是否有获取alpha的能力？
第三个问题致力于管理人技能的评估，因为只有技能才是长期持续获取超额回报的根本，好运气总有用完的一天。需要强调的是，强劲的过往业绩并不一定是管理人技能的反映，在技能评估时决不能将有利的环境与真正的技能相混淆。简单举例来说，如果我们将偏多头的股票多空基金与低净敞口的股票多空（中性）基金进行对比，在牛市时偏多头性基金可能会在两者中表现得更胜一筹，但这并不一定归功于管理人优越的选股能力。从长远来看，更有能力的低净敞口基金管理人可能在一个完整的市场周期中比偏多头型基金管理人表现更佳。
另外，管理人的技能还包括适应不断发展的市场环境的能力，在此需注意过多的风格漂移也会导致无法对管理人的预期回报特征进行判定。
该管理人是否与整体投资组合相契合？
第四个问题着眼于期望回报特征及资产组合的投资目标。如果一个FoF的目标是建立分散化的区别于传统多头股票和多头债券的投资组合，那么它应该着重选择低β值及与股票、债券指数具有低相关性的基金管理人。此外，为了降低波动率和提高资产组合的夏普比，选择彼此相关度低的管理人更有优势。在选取新的管理人时，应考虑该管理人在投资组合内的潜在作用，是属于核心还是从属组成部分，是否与投资组合中已存在的敞口有重复。此时，可以使用定量手段来分析管理人的风格偏向。在投资组合建立以后，还应将管理人与其相应风格的基金组进行持续的追踪比对，确保该管理人在特定的策略和风格之下仍为最佳选择。如情况发生变化，应对投资组合予以及时的再平衡。
不可缺失的第二步：运营尽调
在投资尽调结束后，FoF管理人的任务并没有完结，因为运营尽调同样重要。一个管理人可能既聪明又守法，但这个管理人仍然可能由于运营不当遭受估值错误、行政处罚、或其他对于投资人来说不利的后果。在这个阶段，运营尽调的问题应该包含下列内容：
辅助人员的质量：COO，CFO，CCO，会计主管等
系统及IT的基础设施
公司的激励体系及员工稳定性
交易及运营流程
估价及净值计算
与服务商的合作与互动
法律、政策、以及合规问题
有的人认为运营尽调本质简单，但如何将运营尽调做到极致全面并非易事。在尽调的过程中，必须要善于倾听，敏于观察。运营尽调中反映出的一些小问题可能是冰山一角，足以让审慎的FoF直接将此管理人排除在外。学术界对运营尽调的重要性也有理论支持：在2008年Brown，Fraser，和Liang（梁兵，桐湾联合创始人）的研究中，他们发现缺乏尽调资源的小规模FoF在1994-2008年间业绩普遍逊于拥有丰富尽调资源的大FoF。
以汽车的维护作类比，你可以自己给车做保养，但为避免造成汽车损伤，大部分车主仍会选择专业的维修工去做。另类资产管理行业也是同理 - 专业的尽调和投资组合构建正如专业维修工一样为客户提供价值，而我们相信深度的定性及定量分析可以将另类投资中可能发生的错误及不良结果概率降到最低。
