事件概述
定增作为一级半市场，是资本市场中上市公司再融资的重要形式。A股经过2015年6月份、8月份以及2016年1月份三轮暴跌，理论上，按照过往牛熊市规律，定增规模本应该有所下降，但2016年上半年，与2015年同期相比，尽管定增项目数量出现小幅回落，而定增项目实际募集总金额却出现大幅增长。
2016年上半年一年期定增项目募集资金总金额高达2970.17亿元，较去年同期增长10.89%；三年期定增项目募集资金总金额达到3232.31亿元，较去年同期增长79.12%。
其中，在当前“资产荒”背景下，多数低风险偏好资产扎堆抢夺“保底定增”，尤其，是国企/央企用于资产配置的资金，成为该类定增的“主力军”。事实上，上市公司大股东“保底定增”一直是投行圈里的潜规则，一直存在，只不过是在A股低迷时期格外受资金市场欢迎。
但难道上市公司大股东与资金方签署了“保底协议”（抽屉协议），构成了甲乙双方真实意愿表达，仅依靠这份协议，在破发清算的情形下就一定能够保本保息吗？此类协议在《合同法》和《证券法》以及证监会《上市公司证券发行管理办法》《上市公司非公开发行股票实施细则》中，又将具有怎样的法律效力？本文为投行界同仁整理并分析了相关违约案例，以期为当前积极参与上市公司大股东兜底担保定增的资金提供法律意识上的风险提示和防范措施的建议。
总结起来，大股东保底协议是否有效看三点：
（1）是不是双方真实意思表示
【翻译：签字盖章】
（2）是否违反效力性强制性规定
【翻译：《合同法》与相关规定的冲突性条款或安排】
（3）是否有损被投资公司及其利益相关方的利益
【翻译：别跟上市公司签保底协议，包括以后所有的对赌不要和标的签，当然现在也没有这么没常识的投资者】
“资金的属性，决定了投资风险偏好，风险偏好决定了交易结构，交易结构决定了风险收益分布，而分布仅仅是分布，只能作为跨期优化决策时的依据，时点上永远只有0和1，唯有交易结构的闭环以及协议拟定之初法律效力的核实，才能够更好的防范非预期风险的发生。收益越高风险越高，曾经想过无数个反驳此规律的情形，最终才发现败给了上帝。
一、定增：大股东保底违约案例
（1）拓日新能：就补偿问题未达成一致
（2）大东南：限售期解除低价止损，大股东拒绝补偿
1拓日新能
【基本案情】
原告：浙江省宁波正业控股集团有限公司。
被告：上海嘉悦投资发展有限公司（原名深圳市和瑞源投资发展有限公司，以下简称嘉悦公司），系上市公司深圳市拓日新能源科技股份有限公司（以下简称拓日新能）股东。
被告：陈五奎，系上市公司拓日新能股东及实际控制人。
原告与拓日新能于2011年2月25日签订非公开发行股票认购协议，约定原告以每股21元的价格认购拓日新能非公开发行的395万股股票，共计8295万元。
同日，原告与两被告签订了一份协议书，该协议第4条、第5条约定保底收益为认购成本的8%，即原告的净收益（出售全部认购股票的收益减去认购成本）若低于保底收益（认购成本的8%），嘉悦公司需在原告出售股票后三个工作日内以现金方式补足原告净收益与保底收益之间的差价，陈五奎对此补足事宜承担连带责任。
该协议书第8条还约定除原告自身原因外，其余原因导致本协议无效的，嘉悦公司应赔偿原告损失，原告损失为净收益低于保底收益的差额部分，陈五奎对嘉悦公司的赔偿责任承担连带担保责任。
之后，原告在所持股票解禁后于2012年4月17日将其认购的股票通过大宗市场的方式在二级市场进行出售，成交价格为9.10元/股，扣除交易佣金、印花税等之外，原告净收入为53825840.25元。按照原告与两被告签订的协议书约定，原告此次的净收益为-28966159.75元，保底收益应为6636000元，因此被告嘉悦公司须于2012年4月21日前向原告支付净收益与保底收益之间的差价35602159.75元，被告陈五奎对此承担连带清偿责任。
原告与两被告就补偿问题未达成一致，故原告诉至法院，要求嘉悦公司补足收益款35602159.72元及相应的违约金，陈五奎承担连带清偿责任。
被告不同意原告诉请，认为协议书和认购协议紧密相连，协议书中涉及补偿的条款违背证券法、公司法等法律有关精神以及损害社会公共利益，应当确认无效；拓日新能股价持续下跌并非嘉悦公司主观过错，原告以大宗交易方式低价拋售拓日新能股票，该损失不应由嘉悦公司承担；原告进行的股权投资是一个不承担任何风险的投资，这与投资与风险并重这一市场经济原则相悖，故应当认定该协议为无效协议。
另查明，拓日新能股票自2012年4月19日起至今股价持续走低，2012年2月4日该股收盘价为每股6.05元。
【审判情况】
一审法院认为：本案的主要争议焦点是原告与嘉悦公司、陈五奎所签订协议书中涉及补偿承诺的效力问题。
根据我国合同法第五十二条第（五）项的规定，违反法律、行政法规的强制性规定的合同无效，最高人民法院《关于适用合同法若干问题的解释（二）》（以下简称合同法司法解释二）第14条将强制性规定限缩为效力性强制性规定。
相对于公开发行股票募集资金而言，本案中涉及上市公司拓日新能非公开发行新股募集资金属于私募股权投资。原告与拓日新能签订了非公开发行股票认购协议并依约支付了相应的认股款，在股票限售解禁后，原告在与拓日新能未能就锁定期达成延期协议后将所认购的股票予以出售，在股票出售之前亦将股票即将出售的事宜通知了被告嘉悦公司，故一审法院认为原告出售股票这一过程中并不存在违反认购协议的行为。原告持有的股票数量巨大，依据证监会的相关规定采用了大宗交易方式符合相关规定；更何况结合拓日新能股价走势及目前的市场价，原告出售股票之时将其投资做到了尽可能的减损。
由上述私募股权投资方式引申出投资损失的补偿问题，结合原告与两被告签订的协议书中约定：
首先，从该份协议书签订的合同主体来看，原告作为拓日新能的股东并非与拓日新能订立保底收益条款，而是与拓日新能的股东即两被告订立；从协议书约定的内容来看，承担赔偿责任的主体也是拓日新能的股东及实际控制人（两被告），而非拓日新能本身。既然赔偿主体是拓日新能的股东即实际控制人，股东即实际控制人作为独立的公司法人及自然人对其自身作出的承诺应当独立承担相应的民事责任。
上述民事主体即使承担相应的民事责任也并不会损害到拓日新能利益或其债权人利益，并不违反法律、行政法规中的效力性强制性规定。
其次，被告嘉悦公司、被告陈五奎承诺若原告净收益低于保底收益，则由被告嘉悦公司承担补足责任，并由被告陈五奎承担连带责任，即被告嘉悦公司系主债务人，且主债务人并没有脱离债的关系，被告陈五奎作为第三人加入到原告与被告嘉悦公司的债权债务关系中，属于债的加入，由被告陈五奎与被告嘉悦公司共同向原告承担差价部分的赔偿责任，被告陈五奎与被告嘉悦公司为连带债务人。故一审法院认为原告与两被告订立的协议书体现了各方当事人的真实意思表示，当属有效，对各方当事人均具有合同约束力，故判决嘉悦公司、陈五奎支付原告补偿款35602159.75元及相应的违约金。
被告嘉悦公司、陈五奎不服一审判决，以一审同样理由提起上诉。
二审认定事实与一审认定一致。
二审法院认为：协议书的立约三方对于原告就涉案股票的认购若产生损失时该如何进行补偿的意思表示是明确的。根据已经查明的事实，嘉悦公司和陈五奎作为当时寻求定向增发股票的上市公司拓日新能之股东以及实际控制人，出于自身利益考虑促成上市公司拓日新能完成本次增发事项，嘉悦公司和陈五奎向原告承诺补偿具有一定的合理性。系争协议书作为一份合同是独立的，并不依附于原告与拓日新能签订的认购协议，且在法院审理中亦未发现该协议书相关条款存在无效的情形，故二审法院认同一审法院的认定，认为系争协议书中有关嘉悦公司与陈五奎对原告所作之补充损失承诺为有效。
此外，综合系争协议书第4条、第5条、第8条的约定，除原告自身原因外，无论协议书是否有效，嘉悦公司与陈五奎均应补足原告净收益和保底收益之间的差价。原告在二级市场拋售拓日新能股票的行为符合一般投资者的理性思维，并未发现其有低价拋售的主观故意和事实行为，故二审法院驳回上诉，维持原判。
2大东南
【基本案情】
2011年8月，大东南定向增发过程中，其控股股东浙江大东南集团有限公司向李兰（化名）等人出具承诺函，若李兰（化名）持有的股票在锁定期解禁后六个月内减持，转让价格低于原先认购价格的1.15 倍时，大东南集团承诺补偿差价。定向增发后，大东南股价不断下跌。李兰（化名）在锁定期解禁后不得不以低价卖出止损。【“低价出售的止损行为往往是引起上市公司大股东拒绝或不愿意全额补偿的关键违约依据，也是多数保底定增纠纷的核心所在”】然而，大东南集团拒绝按照当初承诺补偿李爱娟7000 余万元损失，李兰（化名）提起诉讼索赔。
大东南集团却因为此次定增收益保底陷入了一场马拉松官司之中。
【审判情况】
认购方当事人李兰(化名)在一审败诉后，已向浙江省高级人民法院提起上诉：要求大东南集团赔偿其7044万元的损失。李兰称，大东南集团邀请其参加上市公司的非公开发行时，给其承诺，如果认购的股票锁定期满后，卖出股票的价格低于原认购价的1.15倍，大东南集团将补偿其间的差价。
双方的胜负手如今集中在第三方华宝信托有限责任公司(简称“华宝信托”)上：到底李兰有没有通过华宝信托购买大东南股票？
一审法院认定，李兰只是一种理财行为，股票的所有权是属于华宝信托，故李兰并没有购买大东南股票，则前述协议不能作数。
李兰则称，华宝信托在法庭上做了伪证，是害怕监管部门的处罚。
这场诉讼已经持续了三年，其间李兰经历了一审败诉，高院发回重审，再败诉。
【原告当事人讲述】
而作为大东南的前董事，杨军(化名，与本案有重大利害关系)却和朋友(李兰)一起张罗着起诉前东家的控股股东。
“目前，我们已经向浙江省高级人民法院提起上诉。”11月10日，杨军对新京报表示：“正在寻找新的律师，代理我们的上诉案件。”
这场诉讼的伏笔早在2011年就埋下，而当时，杨军还是大东南的董事。
“2011年8月，大东南想做定增，那时候，股市行情不好，市场对认购上市公司非公开发行的股票兴致不高，黄水寿(大东南集团前董事长)就让我去找人来认购股票。”杨军表示。
杨军在大东南2008年上市前，就一直是公司的董事，直到2012年换届离职。黄水寿时任大东南集团的董事长兼法人代表，大东南集团为上市公司大东南控股股东。
杨军则向黄水寿引荐了李兰。
“我和杨军是生意上认识的。”李兰告诉新京报记者，“具体的时间，因为过去太久我记不清了，但我记得，当时，杨军带我去黄水寿的公司，双方就谈认购的事情。”
李兰称，黄水寿希望她能认购1500万股大东南的股票，需要1亿多的资金，大东南集团会进行保底承诺。
“我就说，我没有那么多的资金，黄说你可以找信托公司融资。”李兰说，“由于前一次大东南非公开发行，我当时也参与了，是挂在朋友的名下，大东南集团也进行了保底，的确赚到了钱，就相信了。”
李兰的说法得到了杨军的确认。
2011年8月10日，李兰和大东南集团签订了协议，双方约定：李兰作为投资者拟认购大东南非公开发行股票1500万股，如果李兰所持的大东南股票在锁定期解禁后六个月内减持，转让价格低于认购价格的1.15倍，大东南集团将按约定进行补偿。
协议同时规定，如果李兰因报价低而未认购到股票，则协议即时失效。
上述协议在法庭中被简称为“810协议”。
李兰称，由于当时其在出差，就委托了生意上的伙伴沈利祥到华宝信托办理融资认购大东南股票事宜，并和沈利祥签订了委托书。
沈利祥告诉新京报记者，2011年8月15日，其到华宝信托签订协议并办理相关认购手续，告诉了对方是替李兰购买的，并出示了委托书。
李兰称，由于和大东南集团签有保底协议，其要求华宝信托认购报价为11元，高于大东南当时的股价。
经办人沈利祥称，当时李兰的资金是5000多万，通过华融信托融资8000万，构成了认购款。
2011年9月18日，证监会核准通过大东南股份定向增发，每股增发价格确定为9.35元，华宝信托认购1500万股，认购总金额1.4亿元，股票锁定期为12个月。
在大东南的公告中，华宝信托承诺，其参与认购的资金为自有资金。这一点成为后来法庭诉讼的关键点。
股价下跌双方反目：
认购完成后，大东南(4.36,-0.120,-2.68%)的股价却开始下滑，到2012年初，股价只有5元多。
李兰称，由于股价下滑，其向华宝信托追加了两次保证金，合计600万，以避免股票被强行平仓。
2012年9月24日，在认购的股票解禁后，李兰称，其要求华宝信托通过大宗交易平台卖出1500万股大东南股票，每股成交价6.02元，合计金额9030万元，相较于买入价，损失约5000万元。
在卖出股票后，李兰要求大东南集团按照“810协议”赔偿其损失，合计6963万元，同时还有利息，合计7044万元。
“不过，大东南集团拒绝履行赔偿。”李兰称，对方否认其认购了大东南1500万股股票。
大东南集团认为，李兰并没有按照“810协议”认购大东南股票，故协议当时就失效。
2012年12月19日，李兰向绍兴市中级人民法院提起诉讼，要求法院判决大东南集团赔偿其损失。2014年9月2日，绍兴市中级人民法院驳回了李兰的诉讼请求。李兰不服，向浙江省高级人民法院提起上诉，浙江省高院以应追加华宝信托为当事人参加诉讼为由，发回重审。
今年9月18日，绍兴市中院再一次驳回了李兰的诉讼请求。
目前，李兰已经向浙江省高院提起上诉，并且被受理。
“没想到官司能打三年。”李兰称。
双方争议的焦点在于华宝信托认购的1500万股票，是否是属于李兰，能否适用于“810协议”。
华宝信托成为这场诉讼的一个关键点。
确认函是否存在：
李兰认为，通过华宝信托融资购买的1500万股大东南(4.36,-0.120,-2.68%)股票，是知会过大东南集团的，并且获得了大东南的确认书，该笔股票同样适用于“810协议”。
李兰出具的确认书显示，大东南集团承诺，李兰以华宝信托公司名义认购的大东南股票，仍然适用于“810协议”中的补偿承诺。
该确认书盖有大东南集团的公章。
在法庭上，大东南集团则否认有该确认书的存在。大东南集团称，从未与原告签订过该确认书，并表示该确认书涉嫌伪造。
大东南集团称，确认书盖章的位置没有压盖任何文字，也没有被告任何负责人签字。同时，该确认书和华宝信托的承诺函相违背。
华宝信托在参与认购大东南股票时承诺：认购资金是公司自有资金。
对此，法庭上，大东南集团认为，杨军对是谁盖章言语模糊，也印证了该确认函是伪造的。
鉴定显示，该公章是真实的。
11月13日，黄水寿拒绝了新京报记者的采访，其表示，此案尚在审理之中，为确保不干扰法院工作，待有结果时再联系。
“并且我也不是董事长，不宜接受采访。”黄水寿要求记者和大东南集团律师联系。
黄水寿表示，采访问题可联系公司牛律师。13日，牛律师短信中回复新京报记者称，其并非代理律师，不掌握案情文书材料，也不能代表诉讼一方发表意见。对于大股东对定增对象股价保底承诺，是否涉嫌操纵股价一事，牛律师称，这要对照证券法的规定判断。证监会执法，公司怎么看没有意义。
工商信息显示，2013年6月17日，大东南集团法定代表人和董事长由黄水寿变更为何峰，何峰不持有大东南集团股份。
大东南2014年年报显示，黄水寿持有大东南集团30%股份，其子黄飞刚则持有50%股份。
一审法院认为，该确认书的公章虽然是真实的，但是未压住任何文字，且李兰称确认书是杨军交给她的，杨军对确认书中印章的加盖过程模糊其词，存在疑点，且杨军与本案有重大利害关系，仅凭其证词不能证明确认书系大东南集团同意后形成。
杨军称，该确认书是通过他的手办的，“我拿着确认书，交给了大东南集团的工作人员，他们拿去盖章的。具体是谁盖的，我就不知道了。”
李兰一方认为，一审法院对于确认书的认定是错误的，经鉴定公章是真实的，确认书的内容与其他书证、人证均能够印证，在没有其他证据能够推翻或证明系上诉人偷盖的情况下，来否认确认书内容是错误的。
华宝信托是否属于代持：
华宝信托在认购股票时承诺，其是自有资金。
李兰则认为，华宝信托是按照她的要求认购的大东南(4.36,-0.120,-2.68%)股票，华宝信托只是代持。
李兰称，正是因为她的指令，华宝信托才参与大东南的认购，“认购大东南股票的报价，买入和卖出指令，都是我下发的。”
华宝信托则在庭审中坚称，其认购的大东南1500万股票是通过自有资金认购的，不属于融资项目。
华宝信托表示，其是和沈利祥签订了合作协议，合作内容主要有两方面：一是华宝信托以自有资金参与人认购大东南的非公开发行股票；二是沈利祥通过受让部分风险收益的方式分享和承担大东南股份所对应的部分收益及风险。
沈利祥称，他在华宝信托办理业务时，向华宝信托出示了李兰的委托协议，表示是替李兰认购的。
华宝信托在庭审中表示，其在和沈利祥签订合作协议时，并不知道沈利祥是受李兰委托，沈利祥未出具李兰的委托书。
大东南集团则质疑李兰授权沈利祥的委托书是事后才补上的。
合作协议规定，华宝信托在向大东南支付申购标的股份保证金后，会根据沈利祥的书面指令统一提出报价，沈利祥必须在华宝信托向大东南支付保证金前，将保证金支付给华宝信托，否则，华宝信托可终止协议。
沈利祥称，其在约定认购大东南股票时，还在合作协议上承诺：不是大东南本次投资标的关联人，不存在为关联人代理投资的情形，对拟投资标的股票行使表决权，作为股份实际认购人、一致行动人合计持有标的股票不超过5%。
李兰一方律师认为，根据相关规定，如果不是沈利祥要认购大东南的股份的话，是不需要签署这些承诺的。
警方的一份笔录显示，华宝信托业务部的负责人曾对警方表示，华宝信托从大东南认购1500万股股票后，按照签订的收益转让合同，沈利祥打到华宝信托5384万元，其余的8640万元由华宝信托融资。
华宝信托业务部负责人拒绝接受采访，其表示：“一切以公司公告为准。”
华宝信托则在法庭上称，是该负责人存在认知错误。
对于华宝信托表示认购大东南股票是自有资金一事，李兰指责华宝信托说谎。“华宝信托是害怕此前因为对上市公司有承诺而被监管部门调查。”
华宝信托11月13日回应新京报记者称：由于公司是非公众公司，没有对外披露信息的义务，对于该案件不发表评论。
案件已上诉至浙江高院：
一审法院认为，大东南1500万股股票的认购主体是华宝信托，并认为李兰委托沈利祥认购股票未得到华宝信托的印证，并表示如果沈利祥是得到李兰的委托，则完全可以以李兰的名义签订合同。
法院认为，从沈利祥和华宝信托公司签订的一系列协议内容来看，仅是股票收益转让关系，并非代购关系，且华宝信托也否认其与沈利祥或李兰间是融资与代购关系，而是以自有资金认购大东南股票。
法院表示，原告提供的证据存在疑点，未形成完整证据链，尚不足以证明华宝信托认购大东南的股票，与李兰和大东南集团签订的810协议的关联性。故驳回李兰的诉求。
李兰则继续向浙江省高院提起诉讼，目前案件已经被浙江省高院受理。
前述沈利祥表示，2011年，他曾按大东南集团要求，在增发前通过朋友在二级市场购买大东南股票以维持高位股价，大东南集团也出了一份保底“承诺函”。后来，承诺未兑现，双方互诉，对簿公堂。法院认为，该承诺函是真实的，但是由于涉及操纵证券市场，扰乱证券市场秩序，侵害投资者的合法权益，应认定无效。
二、大东保底协议的效力看三点
（1）是不是双方真实意思表示
（2）是否违反效力性强制性规定
（3）是否有损被投资公司及其利益相关方的利益
1
系争协议中补偿承诺是不是双方真实意思表示
真实意思表示的核心要求是法官要首先尊重商人的理性选择和商业判断，包括公司、股东和其他利益相关者基于自由和理性的心态所作的各种商业判断。
合同法第一百二十五条对于意思表示的解释进行了规定，即“当事人对合同条款的理解有争议的，应当按照合同所使用的词句、合同的有关条款、合同的目的、交易习惯以及诚实信用原则，确定该条款的真实意思。”根据上述规定，若双方当事人对意思表示的理解存在争议的，应综合合同条款、合同目的和诚实信用等原则先对其真实的意思进行认定，然后再作出符合双方真实意思的裁判。
从系争协议书的约定来看，系争协议书在第4条、第5条中约定若净收益低于保底收益，嘉悦公司承诺补足原告公司净收益和保底收益之间的差价，陈五奎对此补足事宜承担连带责任。除此之外，系争协议书三方在第8条中明确：除原告自身原因外，其余原因导致本协议无效的，嘉悦公司应赔偿原告损失，原告损失为净收益低于保底收益的差额部分，陈五奎对嘉悦公司的赔偿责任承担连带担保责任。由此可见，系争协议书在立约时，立约三方对原告就涉案股票的认购若产生损失时该如何进行补偿的意思表是明确的。
从原告与两被告订立协议书的目的来看，正如二审法院所述，嘉悦公司和陈五奎作为当时寻求定向增发股票的上市公司拓日新能之股东以及实际控制人，有理由相信，其出于自身利益考虑促成上市公司拓日新能完成本次增发事项，嘉悦公司和陈五奎向原告承诺补偿具有一定的合理性，故协议书中的补偿承诺是各方真实的意思表示。实际上各方也均对订立补偿承诺是其真实的意思表示不持异议。
2系争补偿承诺是否违反效力性强制性规定
合同法司法解释二第14条将合同法第五十二条第（五）项规定的“强制性规定”限缩解释为“效力性强制性规定”。依反向解释，倘若某合同违反的强制性规定不是效力性强制性规定，则合同依然有效。倘若某法律或行政法规在确立某一强制性规范的同时，明确指出违反该规范的民事行为（含合同和章程等）无效或者不成立，则该强制性规范应被视为效力性规范，与之相抵触的民事行为一概无效。根据司自治精神，法院既要尊重公司自身的自治行为，也要尊重股东的自治行为，还要尊重公司法律关系各方基于私法自治精神达成的契约或契约型安排。凡是不公然违反法律规定中的效力性规范、诚实信用原则和公序良俗原则，不损害社会公共利益的公司章程、自治规章、契约和契约性安排都属于有效。一审和二审法院均确认原告与两被告之间设置补偿承诺的系争协议书独立存在，并不依附于原告与拓日新能签订的认购协议，且在审理过程中均未发现系争协议书中相关条款存在无效的情形，两被告在抗辩中也未能明确指出系争补偿条款具体违反何条效力性强制性规定而导致无效。
3补偿承诺的履行是否有损被投资公司及其利益相关方的利益
私募股权投资中投资方为维护自身利益，往往在投资协议中额外安排一系列的保护条款。补偿承诺实质上就是一种保护投资方即原告的条款。而判断该种保护条款是否有效的标准，除了有无违反我国法律中效力性强制性规定外，另一个必须予以考量的因素就是是否损害被投资公司及其利益相关方的利益。
原告作为投资方认购非公开发行的股票，成为股东，倘若协议安排的赔偿主体为上市公司，则一旦触发并履行补偿承诺，就会出现公司对股东的赔偿责任，客观上导致公司财产受损，并随之影响到公司股东及债权人的利益。故协议对补偿主体的约定不能导致公司资本的抽逃而损害公司债权人利益。而本案中补偿承诺的赔偿责任主体是上市公司的股东及实际控制人，即一方股东对另一方股东的赔偿行为，不会有损公司及公司其他利益相关方的利益。
随着我国多层级资本市场不断得到完善和发展，私募股权投资近几年在我国得到了迅速的发展。私募股权投资中一些投资条款（例如可转债、优先股、回购条款、对赌协议等等）为了在我国法律环境下得到全部的认可，一些变通的操作方式通常是将原先应由投资者与目标公司之间的投资协议安排转化为投资者与目标公司股东或实际控制人之间的协议安排。
